紫金矿业的合作方艾芬豪发现一处铜矿床 92% 资源量属于“推断”级别

¬ 弗里德兰（Friedland）在接受彭博社采访时透露了大型科技公司的兴趣；艾芬豪矿业（Ivanhoe Mines）9 月 8 日发布的资源量更新公告中并未提及任何科技公司

¬ 在 Makoko 项目公布的约 1,200 万吨铜金属量中，仅有 90 万吨属于“指示”级别资源量。

¬ 标普全球评级（S&P Global Ratings）在 5 月份将艾芬豪矿业的评级下调至 B-，当时 Makoko 项目甚至尚未进入范围界定研究阶段

9 月 8 日，艾芬豪矿业创始人兼执行联席董事长罗伯特·弗里德兰（Robert Friedland）在接受彭博社采访时表示，美国科技公司已就其位于刚果民主共和国的 Western Forelands 铜矿项目与公司进行了接触。洽谈内容涵盖了未来铜产量的购买协议以及矿山建设融资事宜。他形容这种兴趣“非同寻常”，但未点名具体公司，也未透露金额或提及任何已达成的协议。

他对这种兴趣的描述也比随后的部分新闻标题更为审慎。弗里德兰表示，艾芬豪矿业一直在与主权财富基金及大型矿业公司进行商谈；而担心未来金属供应来源的大型美国科技公司也加入了这一行列。目前尚无迹象表明这些商谈已促成正式交易。

这番言论发表的同一天，一份内容截然不同的文件也随之发布。艾芬豪矿业 9 月 8 日发布的资源量更新公告涵盖了地质情况、估算方法、钻探数据、成本假设及许可证所有权等内容，但并未提及任何科技公司。关于“大型科技公司”的说法源自弗里德兰接受彭博社的采访，而非技术性资源量公告本身。

对于作为主要指标的资源量数据，也需同样谨慎解读。Makoko 项目约 1,200 万吨的铜金属量构成如下：90 万吨属于“指示”级别资源量，1,102 万吨属于"推断"级别资源量。这意味着超过 92% 的铜金属量仍处于置信度最低的矿产资源类别中。

艾芬豪矿业自身也提醒称，与"指示"级别资源量相比，“推断”级别资源量的地质置信度较低。这些资源能否最终升级或转化为矿产储量尚无定论。过去 15 个月里，约 64,000 米的钻探工作新增了130,000 吨"指示"类（indicated）铜资源量，增幅为 17%；"推断"类（inferred）铜资源量则增加了263万吨，增幅为 31%。因此，新增资源大部分仍属于置信度较低的类别。

评估方法的变更使得对比分析变得更为复杂。2026 年的估算首次采用了"可开采形态优化"（mineable shape optimization）方法，该方法将更切合实际的开采约束条件应用于地质模型中；而早期的估算数据则是直接基于地质模型得出，未包含这些额外的约束条件。

这种新方法引入了此前估算中未考虑的开采限制。因此，报告显示的 30% 增幅并不能与 15 个月前发布的估算数据进行严格的同口径对比。这一变化既反映了新增钻探工作的影响，也体现了估算方法的调整，而 Ivanhoe 并未单独列出各项因素的具体贡献度。

B- 级信用评级与另一潜在大型项目

截至 06 月 30 日，Ivanhoe 持有的现金及现金等价物为6.35亿美元，较三个月前的约 7.54 亿美元有所下降。按比例计算的净债务为 14.74 亿美元，该季度内增加了1.61亿美元，相当于调整后 EBITDA 的 2.48 倍。此外，该公司本季度还投入了 7,600 万美元，用于支持其位于刚果民主共和国（DRC）的旗舰铜矿项目 – Kamoa-Kakula 的运营及资本需求。公司发行的 7.5 亿美元、票面利率为 7.875% 的债券将于 2030 年到期。

标普全球评级（S&P Global Ratings）于 5 月将Ivanhoe的企业信用评级下调至 B-。在 07 月 30 日举行的财报电话会议上，首席财务官 David van Heerden 对该评级机构的评估结果提出了异议。他指出，标普的分析过于侧重 2026 年和 2027 年的情况，未能充分反映公司自 2028 年起将呈现出的更强劲的信用指标。

Ivanhoe 尚未公布 Makoko 项目的开发成本或产量目标，但提供了一个参考基准。 Kamoa-Kakula 项目一至三期工程耗资约 44 亿美元，形成了 50 万吨的年铜产能；折算下来，每吨年产能的成本约为 8,800 美元。若机械地套用这一数据，意味着每 10 万吨年产能需投入约 8.8 亿美元。然而，Makoko 项目最终的矿山布局可能与 Kamoa-Kakula 大相径庭。Ivanhoe 认为该项目具备开发浅层露天矿的潜力，这有望降低前期资本投入需求。

尽管如此，在 Ivanhoe 正为 Kamoa-Kakula 项目的运营及扩建提供资金之际，Makoko项目将面临资本竞争。此外，该公司在推进南非 Platreef 项目（涉及铂族金属、镍、铜和金）的同时，自身杠杆率也处于较高水平。

这在一定程度上解释了为何来自终端用户的外部资金可能颇具吸引力，但其财务影响完全取决于交易的具体架构。无论是与未来铜采购挂钩的预付款、直接项目投资、债务融资还是股权注资，都会在杠杆率、所有权及股东权益稀释等方面产生不同后果。Friedland 尚未透露公司正在考虑哪种方案（如果有的话）。

发现八年后，范围界定研究仍未启动

Ivanhoe 经常以 Kakula 项目为例，展示其从发现到投产的惊人速度：该矿床于 2015 年发现，不到六年后的 2021 年 7 月便已生产出铜精矿。相比之下，Makoko 项目的进展则滞后许多。该项目于 2018 年发现，至今尚未进入范围界定研究（scoping study）阶段；Ivanhoe 预计这一阶段将于 2027 年第一季度启动。

在此之前，公司计划再进行 120,000 米的钻探工作，以提高对资源量的信心。这项尚处于招标阶段的计划旨在将约 30% 至 40% 的现有推断资源量（inferred resources）转化为控制资源量（indicated resources），预计将持续至 2027 年底。随后将进行预可行性研究，但 Ivanhoe 尚未给出做出开发决策的具体时间表。

这项工作将在铜市行情异常强劲的背景下展开。9 月 7 日 – 即 Ivanhoe 发布资源量更新的前一天 – 该金属在伦敦金属交易所（LME）创下每吨约 14,533 美元的历史新高。公司在公告中强调了这一价格上涨趋势，指出自 2023 年 Makoko 项目首次发布资源量估算以来，铜价已上涨约 78%。

然而，这一创纪录的价格并不仅仅反映了人工智能（AI）、数据中心或电气化带来的需求。对美国将针对精炼铜征收关税的预期，促使库存流向美国仓库，从而支撑了近期的价格上涨。Ivanhoe 自身的假设则更为保守：Makoko 的资源量估算采用的铜价为每磅 6 美元，比 9 月 7 日创纪录的价格低约 9%。金沙萨、紫金矿业与卡库拉（Kakula）冶炼厂

艾芬豪矿业（Ivanhoe）在 9 月8日发布的公告中，对其在"西部前沿"（Western Forelands）地区的权益状况给出了极为详尽的说明。该公司间接持有 Makoko SA 采矿许可证 80% 的权益、Lufupa 勘探许可证 100% 的权益以及 Kampemba 采矿许可证 54% 的权益。

艾芬豪表示，根据刚果民主共和国 2018 年的《矿业法》，一旦勘探许可证转为采矿权，公司最高可持有 80% 的权益；剩余的 20% 则由刚果国家和刚果本国公民平分。

技术说明中的另一项假设对未来的开发计划至关重要。艾芬豪的资源估算假设，Makoko 项目的铜精矿要么出售给卡库拉冶炼厂，要么委托该厂进行收费加工。

Kamoa-Kakula项目由艾芬豪和中国紫金矿业间接持有，双方各占 39.6% 的股份；Crystal River 持有另外 0.8% 的股份，刚果国家则持有 20% 的股份。

如果一家美国科技公司最终参与 Makoko 项目的融资，该项目目前的铜加工计划将把其产出与一家由中国矿企部分持有的设施联系起来。这并不意味着紫金矿业能控制假设中的美国融资安排，但这种所有权结构将构成项目加工环节背景的一部分。

反面情况也是切实存在的。大型科技公司已在电力等其他大宗商品密集型领域签署长期合同，以锁定未来供应。从结构上看，金属领域完全有可能最终达成类似的安排。Makoko 项目的地质条件也不是该项目故事中的明显短板。艾芬豪表示，其在 Kamoa-Kakula 和"西部前沿"地区已探明约 5,500 万吨铜资源，且每探明一吨铜的勘探成本不到 10 美元。

不确定性存在于其他方面。

Makoko 项目目前尚未公布开发成本、生产计划、可行性研究报告、融资结构以及指定的技术合作伙伴。在目前已确定的铜资源中，超过 92% 仍处于"推断资源量"（inferred resources）类别。

三个关键里程碑应能提供更为清晰的状况说明。范围界定研究定于2027年第一季度启动，钻探作计划于2027年底完成，随后预计将开展预可行性研究。

在此之前，"硅谷"（Silicon Valley）项目的价值主要建立在一个规模可能巨大的铜矿体系以及 90 万吨"指示"（indicated）级铜资源量的基础上；此外，弗里德兰（Friedland）透露，已有科技公司开始询问如何确保获得该项目后续产出的权益，这也构成了该项目价值支撑的一部分。