一个157年的历史在被打破

157年镍铜比价濒临打破

自1987年开始在伦敦交易所交易，镍平均价格是铜的2.85倍。过去两周，这一比例跌到了1.17倍，这一比例创了历史新低。

在矿端，这一比例或已经倒挂。铜矿生产商每产出一吨金属拿到的实际收入，已经高于印尼镍矿生产商。

图用的是镍生铁，不是伦交所的高纯电解镍。镍生铁的含镍量更低。上图的蓝色就是镍生铁矿含一吨镍的价值。右边的白色是含一吨铜的铜矿的价值，上面的红色与灰色，分别代表铜的精练费与粗炼费。这一数字已经变成负数了，换名话来说，就是冶炼厂贴钱炼铜。2023 下半年起持续下跌，2025 初跌破零，到 2026-09 已跌至 -250 美元/吨 附近。

为什么会变成这样呢？

主要有两个因素。

其一，镍生产形式的改变。传统上，镍与铜大多产自远古火山活动形成的**硫化矿床**，这类矿床中基础金属品位很高。但地球上这类高品位硫化矿的地点并不多。

然而过去几十年，冶炼工艺革新，开发出印尼广袤的**红土镍矿资源**。数百万年的日晒雨淋，让金属矿物富集在靠近地表的浅层。这类红土矿开采成本很低。铝土矿、铁矿石也形成于类似的地表风化环境，这也是长期以来铝、铁矿石成为成本最低的主要基本金属的原因之一。由于红土镍矿，印尼一跃成为镍矿霸主。

铜行业却没有迎来类似的技术革命。几十年来铜矿的矿石品位持续走低。如今矿企更热衷于**收购同行已有的矿床，而不是去勘探发现新矿**。这对并购投行是一桩好事，但这种方式并不会创造出新的金属供给。

其二，铜矿冶炼副产品的价格大幅上涨。中国冶炼厂依靠回收金、银以及其他副产品，补贴本就微薄的加工费收益。贵金属价格创下纪录，或许促使冶炼厂向矿企开出了异常优厚的结算条件。硫酸是铜冶炼的另一项副产品；伊朗局势阻断海湾石油出口国的硫磺供应之后，硫酸价格大幅飙升。而印尼大量镍矿企业冶炼时要消耗巨量硫酸。于是，镍冶炼带来的硫酸需求，间接支撑了铜冶炼厂的利润。而印尼大量镍矿企业冶炼时要消耗巨量硫酸。于是，镍冶炼带来的硫酸需求，间接支撑了铜冶炼厂的利润。

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